广发宏观吴棋滢：财政收入偏弱凸显稳增长必要-当前速讯

广发证券资深宏观分析师 吴棋滢

报告摘要

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第一，5月公共财政收入单月同比为32.7％（前值70.0％）；扣除去年留抵退税政策带来的低基数因素后，可比口径下财政收入同比为-4.7％（前值4.8％）。5月收入进度也明显放缓，低于2003-2021年的历史平均水平，仅略高于去年同期。

第二，5月财政数据部分反映的是4月经济表现，财政收入下行也与4月工业、投资等经济分项均环比走弱相吻合。往后看，5月经济数据已初现一定筑底特征；但经济中枢仍然偏低，仍待新一轮稳增长政策的进一步驱动。6月16日国务院常务会议明确指出“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，逆周期政策有望逐步落地。

第三，税收收入是观察经济分项的微观视角。四大税种中仅国内增值税保持回升态势，一则去年同期增值税同比即便扣除留抵退税因素后依然较低，二则也与去年以来的缓税政策有关。其它三项主要税种同比增速均呈不同程度的下行趋势，企业所得税同比继续下行11.7个百分点至-17.4％，拉低财政收入增幅8.5个百分点，是本次财政收入的最大下拉力；国内消费税、个人所得税同比也分别下行9.2、5.6个百分点至-6.2％、3.1％。而进出口环节相关税种、地产与土地相关税种、车辆购置税、印花税等其他税收分项同比增速大部分也都呈现出了不同程度的下行趋势，仅出口退税、关税降幅有所收窄，反映了前期工业部门、地产、汽车消费等多条线均有不同程度放缓。

第四，收入掣肘的背景下，5月支出表现中性偏弱。5月公共财政支出同比1.5％（前值6.7％）；支出占比6.7％，为近年同期的最低水平，2015年以来5月支出占比平均水平约为7.6％。分项结构来看，支出增速较高的有社保就业、科技、教育、城乡社区，增速较低的有交通运输（包含高基数因素）、农林水、环保、文旅体育传媒。今年以来支出结构越发呈现民生类支出占比偏高、基建类支出占比偏低的现象，即过去两年卫生健康类支出的分流效应今年下降，但社保就业的分流效应上升。这对应着狭义财政积极承担了稳民生、稳就业的功能；而这意味着，它在基建支出等方面的增长功能会阶段性有所减弱，需要广义财政做一个承接。

第五，广义财政短期仍因收入端承压。5月政府性基金收入同比-7.5％（前值1.4％）；1-5月累计同比降幅小幅收窄至-15.0％（前值-16.9％）。支出方面，收入依然偏低叠加5月专项债发行节奏的放缓，两项因素共同拉低5月政府性基金预算支出同比至-18.2％（前值2.4％），1-5月累计同比也较前期的-11.3％下行至-12.7％。5月地产分项数据依然表现较弱，房地产开发资金来源同比增速亦有所下行，这一表现大概率将传递至未来的广义财政数据中，因此政策性开发性金融工具推出的必要性进一步上升。

第六，相较财政收支本身，5月专项债发行节奏的放缓亦值得关注。今年前四个月专项债发行节奏较快，前置特征明显；而5月的放缓或对后续基建投资增速形成一定影响。这也增加了政策性开发性金融工具推出的必要性和可能性。在前期报告《政策性开发性金融工具是政策空间之一》中我们有过详细分析。

正文

5月公共财政收入单月同比为32.7％（前值70.0％）；扣除去年留抵退税政策带来的低基数因素后，可比口径下财政收入同比为-4.7％（前值4.8％）。5月收入进度也明显放缓，低于2003-2021年的历史平均水平，仅略高于去年同期。5月财政数据部分反映的是4月经济表现，财政收入下行也与4月工业、投资等经济分项均环比走弱相吻合。往后看，5月经济数据已初现一定筑底特征；但经济中枢仍然偏低，仍待新一轮稳增长政策的进一步驱动。6月16日国务院常务会议[1]明确指出“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，逆周期政策有望逐步落地。

5月一般公共预算收入同比32.7％（前值70.0％）。剔除去年留抵退税政策因素带来的低基数因素后，可比口径下5月一般公共预算同比约为-4.7％（前值4.8％）。

5月一般公共预算收入占比7.6％，这一占比进度明显低于2003-2021年的历史平均水平9.6％，仅高于因大规模留抵退税带来收入下滑的去年同期。在5月收入放缓的拖累下，1-5月一般公共预算收入进度录得45.9％，与近年同期基本持平（1-4月收入进度高于近年来除了2021年外的其它年份）。

分项来看，5月税收收入同比42.0％（前值89.2％），剔除留抵退税因素后的可比口径同比-4.3％（前值6.8％）；非税收入同比-7.8％（前值-9.7％）。除受经济影响的税收收入外，非税收入尽管降幅较前期小幅收窄，但依然处于负增区间，这与我们前期报告中提到的2023年财政收入中非税收入难以维系高增一致。

税收收入是观察经济分项的微观视角。四大税种中仅国内增值税保持回升态势，一则去年同期增值税同比即便扣除留抵退税因素后依然较低，二则也与去年以来的缓税政策有关。其它三项主要税种同比增速均呈不同程度的下行趋势，企业所得税同比继续下行11.7个百分点至-17.4％，拉低财政收入增幅8.5个百分点，是本次财政收入的最大下拉力；国内消费税、个人所得税同比也分别下行9.2、5.6个百分点至-6.2％、3.1％。而进出口环节相关税种、地产与土地相关税种、车辆购置税、印花税等其他税收分项同比增速大部分也都呈现出了不同程度的下行趋势，仅出口退税、关税降幅有所收窄，反映了前期工业部门、地产、汽车消费等多条线均有不同程度放缓。

5月国内增值税同比482.2％（前值508.1％），扣除留抵退税政策因素后，可比口径下国内增值税同比9.4％，较前值的4.7％进一步回升。可见5月税收收入的下滑并非来自增值税收入。

当然，5月国内增值税收入同比的回升一方面来自2022年的缓税政策[2]到期，另一方面也与去年同期受疫情扰动增值税基数本就偏低有关（国内增值税收入扣除留抵退税政策因素后，2022年5月可比口径下同比增速-14.8％，较2022年4月可比口径下的同比增速-3.8％明显下行）。

四大主要税种除国内增值税外，其它三项税收同比均较前期有所放缓。国内消费税同比-6.2％（前值3.0％），拉低财政收入增幅0.6个百分点、企业所得税同比-17.4％（前值-5.7％），拉低财政收入增幅8.5个百分点、个人所得税同比3.1％（前值8.6％）。

其它税种也不外如是。进出口环节税种中，出口退税、关税降幅有所收窄，而反映内需的进口环节征税降幅则略有扩大。5月进口货物增值税、消费税同比-4.9％（前值-4.2％）、外贸企业出口退税同比-25.0％（前值-34.1％）、关税同比-3.2％（前值-6.0％）。

地产与土地相关税种中，房产税同比-40.7％（前值17.4％）、契税同比20.8％（前值25.0％）、土地增值税同比-18.0％（前值3.2％）、城镇土地使用税同比-41.7％（前值1.0％）、耕地占用税同比-23.7％（前值-29.9％）。五项税种合并后，5月同比增速为-16.9％（前值10.7％）。

车辆购置税同比21.7％（前值39.2％）。需要注意的是，5月经济数据中的汽车消费数据较前期回升较为明显，或将体现在6月的财政数据表现中。

印花税同比-17.6％（前值69.7％），其中证券交易印花税同比7.4％（前值15.8％）。

收入掣肘的背景下，5月支出表现中性偏弱。5月公共财政支出同比1.5％（前值6.7％）；支出占比6.7％，为近年同期的最低水平，2015年以来5月支出占比平均水平约为7.6％。分项结构来看，支出增速较高的有社保就业、科技、教育、城乡社区，增速较低的有交通运输（包含高基数因素）、农林水、环保、文旅体育传媒。今年以来支出结构越发呈现民生类支出占比偏高、基建类支出占比偏低的现象，即过去两年卫生健康类支出的分流效应今年下降，但社保就业的分流效应上升。这对应着狭义财政积极承担了稳民生、稳就业的功能；而这意味着，它在基建支出等方面的增长功能会阶段性有所减弱，需要广义财政做一个承接。

受5月收入表现制约，5月支出扩张力度不及前期，今年开年以来的财政前置特征有所减弱。5月一般公共预算支出同比1.5％（前值6.7％）；1-5月支出进度38.1％，高于2020-2022年，低于2017-2019年。

分项来看，5月支出增速由高到低分别是：社保就业（8.1％），拉高5月财政支出增幅1.1个百分点、科技（7.2％）、教育（6.4％），拉高5月财政支出增幅1.0个百分点、城乡社区（5.5％）、债务付息（2.0％）、卫生健康（1.0％）、文旅体育传媒（-8.3％）、环保（-8.8 ％）、农林水（-9.7％）、交通运输（-34.0％，高基数因素）。

其中，基建三项（交通运输、农林水、城乡社区）合并后同比增速-10.7％，较4月的2.2％进一步放缓。

广义财政短期仍因收入端承压。5月政府性基金收入同比-7.5％（前值1.4％）；1-5月累计同比降幅小幅收窄至-15.0％（前值-16.9％）。支出方面，收入依然偏低叠加5月专项债发行节奏的放缓，两项因素共同拉低5月政府性基金预算支出同比至-18.2％（前值2.4％），1-5月累计同比也较前期的-11.3％下行至-12.7％。5月地产分项数据依然表现较弱，房地产开发资金来源同比增速亦有所下行，这一表现大概率将传递至未来的广义财政数据中，因此政策性开发性金融工具推出的必要性进一步上升。

5月政府性基金预算收入同比-7.5％（前值1.4％），其中国有土地使用权出让收入同比-13.0％（前值-0.7％）。

5月单月的收入同比的下行主要来自4月的低基数因素，4月广义财政收支两端的由负转正基本来自去年4月基数的进一步下台阶，并不反映土地市场回温，同样地5月的下行也并不反映土地市场的再次转冷。整体来看，今年开年以来土地收入始终呈现磨底特征，波动并不明显。

由于收入表现并未回升，叠加5月专项债发行进度的放缓（5月新增专项债发行规模约为3000亿元，1-4月分别约为3800亿元、4200亿元、4100亿元、3500亿元，去年5月约为5700亿元），5月政府性基金预算支出同比降至-18.2％（前值2.4％），其中国有土地使用权出让支出同比-26.3％（前值-17.1％）。

相较财政收支本身，5月专项债发行节奏的放缓亦值得关注。今年前四个月专项债发行节奏较快，前置特征明显；而5月的放缓或对后续基建投资增速形成一定影响。这也增加了政策性开发性金融工具推出的必要性和可能性。在前期报告《政策性开发性金融工具是政策空间之一》中我们有过详细分析。

1-4月新增专项债发行进度达43％，为历史最快水平，而5月新增专项债发行节奏有所放缓，发行进度降至51％，慢于去年同期的56％。

我们在报告《政策性开发性金融工具是政策空间之一》中提到“2022年两批政策性开发性金融工具推出的背景包括经济短期承压、一般公共预算存在约束、土地出让收入下行幅度较大、地方政府债务扩张空间有限等因素，而这些因素在2023年上半年依然显性”。此外，今年以来货币层面已先后进行了多项银行负债端的稳增长操作，后续应将政策重心转向银行资产端，即稳定实体融资需求，政策性开发性金融工具是一个很好的抓手。

核心假设风险。外部环境变化超预期导致经济压力显著加大，经济下行超预期，刺激政策超预期，财政收支超预期，地产压力上升超预期，土地市场表现超预期，海外经济表现变化导致出口表现超预期。

本文源自：券商研报精选

作者：吴棋滢