管涛：报复性消费 “可遇不可求”_当前信息

不同于投资作为稳增长的外生性抓手，消费非常依赖内生性因素改善。

2023年利好中国消费的因素不少。除了与2021年相似的经济复苏和就业改善外，疫情冲击因素较2021年显著缓解，使得外界对2023年中国消费呈现爆发性复苏充满期待。不同于投资作为稳增长的外生性抓手，消费非常依赖内生性因素改善。以下，本文拟从消费者行为理论的金融条件、财富效应、收入和预期四方面因素解析实现爆发性消费所必需的条件。

耐用品消费的爆发力来自宽松的金融条件

(相关资料图)

国家统计局将中国居民消费性支出分为食品、衣着、居住、家庭设备用品及服务、医疗保健、交通和通信、教育文化娱乐服务、其他商品和服务八大类。

统计局数据显示，中国居民的必需品消费整体稳定。2023年一季度，食品消费性支出的四年同期复合名义平均增长4.4%，较2019年同期高了2.7个百分点，但扣除价格因素后的实际增速为-0.3%，仅高了0.2个百分点，说明食品量摄入稳定；衣着消费性支出的四年名义均速为-2.4%，低了1.5个百分点，但实际增速-2.8%，仅低了0.1个百分点（见图1）。除非2023年食品价格受供给侧因素冲击出现暴涨，否则必需品消费应会保持稳定。社会消费品零售总额中的餐饮收入更应被认为是包含部分食品消费的服务消费。

主要消费损失来自与出行相关的消费。例如，同期医疗保健消费性支出的复合平均增速看似高，名义和实际分别为6.7%和6.0%，但较2019年一季度低了3.0和4.5个百分点，主要是非疫情相关的医疗服务消费减少了。再如，交通和通信的消费支出在汽车消费不错和油价高增的情况下，名义和实际复合平均增幅分别负向偏离5.0和4.1个百分点，主要是疫情期间出行下降对冲了汽车消费的回升（见图1）。

服务消费可能存在“天花板”。服务消费与必需品消费相似，也是低弹性的，受节假日等休闲时间所限。虽然印象中美国服务消费特别强，但主要来自价格贡献，美国个人服务消费支出的实际增长有限。2023年一季度，美国个人消费的名义支出较2019年一季度上涨23%，而2019年一季度较2015年一季度仅上涨19%；但服务的消费量反而是疫情前的三年增长更多，主要是2020年的服务消费量损失较大（见图2）。当然，如果2023年中国出现对服务消费的短期集中释放，服务价格可能会有压力。不过，2023年前四个月中国服务通胀累计同比仅为0.9%，较上年同期回落0.3个百分点。而且，服务价格受能源价格影响较大，中国服务通胀可能还得承受海外反通胀力量的拖累。

耐用品消费弹性最高，对利率和金融条件更为敏感。疫情初期，与美欧日的零利率+量化宽松相比，中国坚持实施稳健的货币政策，降息相对克制。同时，货币政策需要通过银行系统向实体传导。2021年，中国信贷投放明显收紧，银行信贷审批指数低于50，处于收紧状态（见图3）。同期，美国则是“闭眼”放贷，银行信贷投放意愿和信用卡审批均是史无前例的宽松（见图4）。其他发达国家也是纷纷跟进美联储的大水漫灌。因而，海外耐用品消费大爆发，增速也显著大于中国（见图2）。

当前，中国利率环境稳健略偏宽松，但调整空间相对有限。2023年3月份，一财金融条件指数与2020年年中持平；一季度，银行信贷审核指数仅较2022年底小幅回落0.2个百分点（见图3）。内部可能以“休养生息”为主，依靠银行自主下调存款利率来推动存款搬家。但是，外部金融条件显然不如2020年和2021年。当前美联储仍在努力对抗市场的降息预期，大幅宽松和金融经济危机互为因果。

资产负债表的安全感及财富效应

中国居民的消费目标函数可能有所改变。2022年的提前还贷现象和2023年的低通胀离不开三年大疫期间中国居民资产负债表受损。因而社会各界激辩，中国消费者是否从效用最大化转向负债最小化。2021年以来，中国居民宏观杠杆率“躺平”，中国社科院数据显示，2022年四季度居民的宏观杠杆率较2020年底下降了0.4个百分点。此外，住户贷款余额同比增速在2021年一季度触顶后大幅下行，2022年住户存款与贷款的差额同比变动飙升，住户部门明显存在“多存少贷”的行为。2023年这种情形较上年同期有所缓解：前四个月，新增住户贷款合计1.47万亿元，同比多增4259亿元，2022年同期为多减2.05万亿元；新增住户存款合计8.70万亿元，同比多增1.58万亿元，2022年同期为多增2.01万亿元（见图5）。

从房地产消费和机会成本来看，由于房价预期不稳，老百姓的提前还贷表明，未来房价涨幅不一定能够追上当前的利率。另一个不愿负债的例子是汽车销售与居民消费贷的背离。如前所述，过去三年，中国汽车销量还是不错的，2019年至2022年，乘用车销量同比分别为-9.6%、-5.9%、6.5%和9.7%。限额以上的汽车零售额累计同比增速也好于2019年“国六”标准转换时期。但是，住户部门的消费贷余额增速在2022年加速下降，创下数据以来的新低（见图6）。

与美国相比，中国居民消费缺乏财富效应的刺激。根据美联储的统计，截至2022年底，美国家庭财富中房地产净值占比22.1%，权益和养老金合计占比45.7%。尤其是，消费主力军中产阶级（前50%至90%的人群）的房地产净值占比仅有31.2%，股票和养老金资产合计占比41.9%。因而，美国确实存在财富效应对居民的消费拉动，流动性金融资产拉动作用要大于房屋财富（见图7）。

中国居民的财富配置以非流动性资产为主。根据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，房产在中国居民财富中占比超七成，金融资产占比低，仅为20.4%；在金融资产中，流动性较高的定期存款占比22.4%、现金及活期存款16.7%、股票6.4%和基金3.5%。短期内，金融资产配置比例太低，较难对居民形成财富效应。国内多篇学术研究表明，房地产的负债投资会对消费形成挤出效应，依靠房地产财富效应带动消费已经弊大于利。

收入和就业是扩消费的核心要素

中国居民收入有望好转，但强度有待观察。统计局数据显示，2020年至2022年，中国全部规模以上企业就业人员年平均工资名义增速分别为6.1%、10.3%和5%，平均增长7.1%，低于2019年2.1个百分点。过去三年出口形势好，工业企业薪资比较稳定，但依然有所下降。根据2018年至2022年存续且数据完整的3660家上市公司年报数据，2019年至2022年员工总数同比增速分别为3.2%、3.2%、3.3%和2.1%；人均薪酬同比增速分别为7.7%、0.7%、12.4%和4.0%。2020年，稳岗工作有效避免了大规模失业，但停薪或降薪留岗可能是普遍现象。虽然2022年经济增速较2020年更高，但是企业已经有点“独木难支”，既放缓招聘，也再次“限薪”了。值得注意的是，上市公司都是大型公司，抗风险能力更好，人均薪酬也更高。如前所述，在财富效应乏力、白领“降级”的双重作用下，中产阶级的报复性消费存在难度。

结构性就业压力尚存。外界主要讨论三种结构性就业摩擦因素，一是劳动者技能与用工需求不匹配，短期难以扭转；二是劳动力流动性下降后的换血能力不足，劳动力市场过热会推高离职率和薪资增速；三是民企谨慎保守的供给不足和毕业生的需求较大。由于数据有限，这里主要讨论第三个因素，首先是老生常谈的年轻人就业问题。2023届全国高校毕业生预计达到1158万人，规模再创新高。3月份，城镇调查失业率环比下降0.3个百分点至5.3%；16~24岁人口失业率超季节性环比上升1.5个百分点至19.6%，依然处于历史高位，表明年轻人就业压力依然较大。2023年政府制定的工作目标较2022年提高100万人次，导致3月份新增就业完成进度24.8%，明显慢于2021年27.0%和2022年25.9%。其次是用工招聘降温撞上激增的供给。4月份，代表中小企业的长江商学院BCI指数显示，企业招工前瞻指数和用工成本指数双双下降。百度搜索数据显示，2023年三月份起，招聘搜索次数降温，而找工作次数明显上升，两者形成明显背离（见图8）。

预期好转但不算太强。央行城镇居民问卷调查数据显示，2023年一季度，未来就业预期、未来收入预期和更多消费占比均较上季度显著改善，环比分别回升9.3、5.5和0.4个百分点，但仅有就业预期同比回升1.8个百分点，收入和消费占比分别同比下降0.1和0.5个百分点，多项指标距离2021年一季度前期高点仍有改善空间。一季度，消费者信心指数同比下降24.8个百分点，降幅环比收窄8.2个百分点，仍处于历史较低水平（见图9）。居民消费预期也是适应性预期，只要经济持续回升，信心也会持续改善，且对消费传导有一定的时滞。

综上，当前防疫措施转段激活了部分消费场景，确有助于弥补消费损失，促进消费复苏。但是，报复性消费需要集齐金融条件足够宽松、财富效应明显改善、劳动力市场过热和预期自我强化等四大要素，未来发展均存在不确定不稳定因素。4月28日中央政治局会议在肯定经济运行开局良好的同时，指出经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。向后看，要把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，在保持宏观政策连续性稳定性的前提下，完善制度建设降低不确定性，破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气，同时多渠道增加城乡居民收入。

（作者系中银证券全球首席经济学家）